Hi ha cicles borsaris on tot puja alhora: mercats fàcils, on no cal pensar gaire.
Hem començat un cicle nou que s’allunya molt d’un mercat fàcil. Cada salt tecnològic que impulsa la productivitat deixa vencedors i vençuts (ho vàrem viure al 2000).
El mercat d’avui és bipolar. I no ho dic com a metàfora.
D’una banda, accions disparades amb múltiples exigents. Els “colls d’ampolla” de la IA (energia, matèries primes, semiconductors) en són l’exemple de manual: la inversió desfermada en intel·ligència artificial ho justifica tot… almenys mentre durin les expectatives d’un retorn econòmic de les inversions.
De l’altra, el software de tota la vida patint. Microsoft, Salesforce, SAP… Els que durant una dècada van ser la inversió de qualitat, ara carreguen amb el dubte de si la mateixa IA se’ls acabarà menjant el negoci.
I enmig, tot un món que ningú mira, perquè el capital està centrat en la IA i pendent de les pròximes IPO d’Anthropic o OpenAI. Salut, consum, telecomunicacions, luxe… Companyies sòlides, amb negocis reals, cotitzant molt per sota dels seus màxims.
I, mentre… la majoria d’índexs a màxims.
Alguna cosa no quadra.
Perquè un índex, per exemple com l’SP500 (que, per cert, s’ha fet molt popular) està a màxims amb la meitat dels seus components lluny dels seus màxims sona menys a “mercat fort” (o “mercat sobrevalorat”) i més a “quatre noms aguantant l’estructura”. I quan passa això, val la pena preguntar-se: l’índex amb què ho comparem tot, què és, exactament? La composició de l’índex encaixa amb allà on realment vull estar invertit ?
Els índexs no son neutres
És curiós. Sotmetem la gestió activa a un escrutini implacable, comissions, rotació, tracking error, cada punt bàsic comptat, i, en canvi, l’índex amb què la comparem se’l dona per descomptat. Com si fos la fotografia objectiva del mercat.
I no ho és.
Un índex és un producte. Té una metodologia, unes regles, unes decisions al darrere. I, per tant, uns biaixos. Això és precisament el que recorda aquest article de MFS, molt oportú en aquest context —Decoding Equity Benchmarks: A Closer Look at Index Construction—. La idea de fons és senzilla: els índexs són eines útils, però no són veritats objectives. I si no saps com estan construïts, no saps a què estàs exposat.
Value, growth… segons qui ho digui
L’exemple més clar és la divisió entre value i growth, que la majoria donem per universal. I no és blanc o negre: jo hi trobo molts “grisos”.
Cada proveïdor el defineix a la seva manera. MSCI fa servir un enfocament multifactorial que barreja value, growth i qualitat. S&P es fixa en el preu, en com de “barata” està l’acció via book-to-price, earnings-to-price o sales-to-price. Russell hi afegeix expectatives de creixement, amb previsions de beneficis futurs. Tres maneres diferents d’anomenar el mateix… que acaben sent coses diferents.
Quant de diferents? Si mires el top 10 dels índexs US Value d’aquests tres proveïdors, només tres accions es repeteixen als tres: Exxon, Walmart i Intel. La resta, cadascú la seva. Fins i tot la primera posició d’algun d’ells ni apareix al top 10 dels altres.
Entre l’S&P 500 Value i el Russell 1000 Value hi ha hagut una diferencia de rendibilitat mitjana del 2,3% durant els últims vint anys, amb diferències de pes en sectors de més del 3%. Dos índexs que es diuen igual i que, a la pràctica, són dues apostes diferents.
Tradueixo: creus que compres “value”… i no, compres la definició de value d’un proveïdor concret.
El tigre que sí que canvia les ratlles
I encara es complica més amb els rebalancejos.
Els índexs es reconstitueixen cada sis o dotze mesos, i en aquest procés mouen accions d’un estil a un altre. A vegades per molt poc temps. Què passa quan un índex value incorpora Alphabet, Amazon o Microsoft, empreses que després lideren el rally growth-IA? I què passa quan, sis mesos més tard, te les treuen de l’índex value? Gestió activa dins de la passiva?
El cas d’Apple és un exemple clar: hi ha índexs que n’assignen un tros a value i un tros a growth… i apa.
El resultat és que pertànyer a un estil no és tan estable ni tan clar com sembla. Pots creure que tens una exposició concreta quan, en realitat, la composició de cada estil no para de canviar.
Un desequilibri estructural
I aquí ve la part que hauria de fer pensar.
El perfil de risc de value i growth ha canviat. De 2004 a 2021, tots dos tenien una beta respecte a l’S&P 500 a prop d’1,0. Avui, growth està en 1,2 i value en 0,9. Ja no parlem només d’estil: parlem de nivells de concentració i de risc força diferents.
Russell, a més, manté de manera deliberada un market cap molt semblant entre el seu índex value i el growth. I per aconseguir-ho necessita 867 companyies value contra 387 de growth.
I el detall que ho resumeix tot: el Russell 1000 Value ha passat de tenir un 6% a un 12% en les 7 magnífiques; és a dir, ha anat desplaçant accions de growth cap a value. O sigui que l’índex value s’ha tornat més growthy, i el growth, encara més concentrat. L’inversor “value” que es pensava que esquivava els set magnífics… sorpresa: en té un 12%.
I per això toca triar
Tornem on érem. Un mercat bipolar, amb índexs a màxims sostinguts per un grapat de noms i mig parquet oblidat per sota.
Quan tot puja alhora, indexar és barat, còmode i difícil de discutir. Però quan el mercat es parteix en dos, semis disparats, software tocat, salut i consum a preu de saldo, l’índex amaga més del que ensenya. I la dispersió, precisament, és el terreny on la gestió activa té sentit. No per fe, sinó per aritmètica.
Molts fons de gestió activa, sobretot els que inverteixen en mercats més específics, com ara les small caps, els emergents o el value, allunyats del típic MSCI World o de l’S&P 500, superen el seu índex de referència. I té tot el sentit: perseguir les ineficiències del mercat, aquelles que et permeten trobar bones empreses a bon preu, no s’aconsegueix parametritzant unes regles en un índex.
L’índex hauria de ser el punt de partida d’una decisió de cartera, no la decisió en si. Les carteres es construeixen per als objectius de qui inverteix, no per imitar un benchmark. I en un mercat com aquest, amb sectors sencers oblidats mentre quatre noms aguanten els màxims, les oportunitats acostumen a ser justament allà on ningú mira.